6月4日起，联想集团（0992.HK）正式被再次剔除“恒生指数50只成份股”，自2013年3月被重新纳入恒指以来，联想集团股价已几近腰斩，千亿市值跌落至500亿港元，在彭博统计的171只全球科技股中表现最差。

纳入恒指有一个重要指标就是企业的股票市值和成交额排名，被恒生指数除名，意味着联想成交活跃不足，投资价值在萎缩。

联想的困局或许有着更深层次的原因，但技术投入不足，产品体验远落后于竞争对手，消费者不买账确是不争的事实。

2015-2017年，联想研发投入为14.91亿美元、13.62亿美元、12.74亿美元，占营业收入比重为3.32%、3.13%、2.81%，研发投入连续三年走低。

而同期，在2017年华为研发费用支出为人民币897亿元，占营业收入的14.9%，研发投入和占营收的比例都远高于联想。

可见，企业创新投入是保持核心竞争力的根本。那么，在资本市场，企业创投投入对公司估值究竟有何影响？是否会给予高科技公司研发以溢价？为此，小智和大家一起从学术角度来探究。

1、上市公司优秀专利每多一次引用，市值可以提升3%（Hall, Jaffe, and Trajtenberg, 2005）

加州大学伯克利分校Hall、布兰迪斯大学Jaffe和特拉维夫大学Trajtenberg三位教授通过对美国1963-1995年的上市公司进行了研究，包括1963-1999年期间所有授予的美国专利（300万件）以及1975-1999年间所有的专利引用（约1600万次）。

研究发现，平均而言，上市公司一个优秀专利每多一次引用，该公司市值提升竟然可以高达3%！而对于超出市场预期的专利技术突破，估值提升效果则更为强劲。

优秀的专利体现了公司持续研发投入的水平，可见资本市场对于上市公司研发投入给予了认可，公司估值得到了提升。

那么，是否只要有研发投入，公司就可以提升估值呢？

2、两家研发投入相同的公司，历史业绩优良的市场回报率更高（Cohen, Diether, and Malloy, 2013）

资本市场评估一家公司的未来创新能力时，可能会忽略其过往研发能力的影响，两家研发投入相同的公司，基于过往的业绩具有不同的市场表现。

哈佛大学Cohen教授等以1980-2009年的所有纽约证券交易所，美国证券交易所和纳斯达克普通股作为样本，对两种不同类型公司投资组合之间的超额收益差距做了实证分析。

研究发现，两家公司研发投入相同时，历史业绩优良的公司股票收益率高于历史业绩不佳的公司，其每年能获得大约11%的超额回报。

此外，对于企业创新投入，投资者对其价值的判断通常需要一定时间，创新价值信息无法马上反映到股价中，使得创新投入对股价的影响存在漂移现象。

通过上面研究，创新投入对提升公司估值有正向作用，对于过往业绩及研发投入表现好的公司，会得到更多资本市场的青睐。

那么上市公司管理层持续创新投入，除了用以提升公司估值和股价之外，是否还有其他的套路呢？

3、上市公司用创新投入为减持打掩护（周铭山，张倩倩和杨丹，2017）

西南财经大学周铭山教授等以1,415家2009—2014年创业板上市公司为样本，研究企业创新投入可能存在的作用机制。

通过对超额回报进行回归发现，企业研发投入占比每增加1%，投资者在资本市场上获得的年度超额收益可增加约3%。

然而，上市公司研发投入伴随着良好的市场表现，为投资者带来超额回报同时，也为上市公司减持打了掩护。

通过计算上市公司管理层和高管持股相对前一年的变动百分比，实证检验发现其大规模减持之前研发投入显著高于其余年份，研发投入样本均值提高约23%。

在高管大规模减持之后，创新投入明显降低，这种情况在管理层减持之后并不存在。

4、上市公司通过削减研发支出调节利润（朱红军，王迪和李挺，2016）

上海财经大学朱红军教授等通过将2007-2013年A股上市的1,517家“微利”和“微增”（ROA或ROA的增长位于[0，0.01]范围内）的公司作为研究样本，考察了盈余管理动机背景下减少研发投入对公司带来的影响。

研究发现，对于处在盈亏和持续增长临界点上的公司，有60.3%出于真实盈余管理动机减少了研发投入，表明有相当一部分公司会选择通过削减研发支出来操纵盈余，“保盈”目标强烈。

削减研发支出，会减少其未来的创新产出并加重其税收负担；同时给公司未来经营业绩和市场价值带来了负面影响，并且这种影响在高科技公司中更为显著。

2017年7月上市的华大基因，作为“基因测序行业第一股”，2017年研发费用1.74亿元，同比不增反减，占营业收入比例仅8.32%，低于同行业。当期净利润4.24亿元，包括0.66亿元投资收益，用募集资金购买理财为1.8亿元。

如果剔除投资收益，华大基因的研发投入下滑，净利润仅增长2.09%。作为基因测序概念“龙头”，华大基因上市后第一年的表现并不尽人满意。

可见，研发投入作为一把双刃剑，既能提高上市公司的核心竞争力，提升公司的内在估值，也有可能成为上市公司伺机减持和盈余调节的工具。小伙伴们也要擦亮眼睛，看清上市公司研发投入的套路。

文献参考：

[1]Hall B H, Jaffe A, Trajtenberg M. Market value and patent citations[J]. RAND Journal of economics, 2005: 16-38.

[2]Cohen L, DietherK, Malloy C. Misvaluing Innovation[J]. Review of Financial Studies, 2013,26(3):635-666.

[3]周铭山,张倩倩,杨丹. 创业板上市公司创新投入与市场表现:基于公司内外部的视角[J].经济研究,2017,52(11):135-149.

[4]朱红军,王迪,李挺. 真实盈余管理动机下的研发投资决策后果——基于创新和税收的分析视角[J]. 南开管理评论,2016,(04):36-48.

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