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图文说解:A股商誉对二级市场冲击多大?| 投行备忘录

近期,A股市场可谓谈商誉色变。根据规定,业绩大幅变化的上市公司,业绩修正预告需要在1月31日之前发布,因此这两天成了密集爆雷的窗口期。

 

不少公司去年前三季度净利润为正值,四季度突然修正变脸巨亏,主要原因就是商誉减值。截至1月30日,已有超过40家上市公司业绩预亏下限超过10亿元

 

大洋电机拟计提商誉减值准备超过23亿元,全年亏损21-23亿元,一把亏光前五年的利润。

 

人福医药拟计提商誉减值准备30亿元,全年亏损22-27亿元,1997年上市以来首度年度亏损,破了不败金身。

 

华录百纳经营亏损,加上拟计提商誉减值3.5亿元,预计亏损33.29-33.34亿元,几乎与自身36亿元市值相当。

 

2015年-2016年是A股史上的并购高峰期,大量并购伴随有业绩承诺,由于对赌协议业绩承诺一般为3至4年,2018-2019年是众多上市公司业绩承诺的集中到期时间,或迎来商誉减值高发期。

 

 

计提商誉减值势必直接侵蚀上市公司利润,导致业绩变脸,那么其对二级市场的冲击究竟多大?下面,小智和大家通过梳理目前A股市场商誉规模及往期商誉减值损失影响,一起来探究。

 

一、并购浪潮之下,A股商誉持续攀升

 

根据Wind统计,截至2018年三季度末,A股有2,072家上市公司存在商誉,合计金额达到1.45万亿元,首度突破1.4万亿元。2018年较2017年三季度末同比增长15.18%,占总体净资产的比例攀升至3.73%。

 

▲ 2014-2018年商誉及占净资产比例(按Q3统计)

 

主板市场拥有最大的商誉,2018年三季度末金额7,921.58亿元,占比达到54.88%。中小板和创业板合计为45.12%。主板和中小创商誉占比净资产比重持续增长。

 

2018年三季度末,创业板商誉占比净资产达到18.61%,中小板达到10.55%。

 

▲ 2014-2018年不同板块商誉占净资产比例(按Q3统计)

 

从行业分布来看,拥有最大商誉规模的前三个行业分别是传媒、医药生物、计算机,对应的商誉规模均超千亿元分别达到1,857.18亿元、1,515.79亿元、1,133.43亿元。

 

商誉排名前七行业合计金额7,918.48亿元,占整体A股上市公司商誉比例达54.67%。传媒、医药生物、计算机、家用电器、休闲服务行业商誉占净资产比重超过10%。

 

▲ 2018年三季度末A股上市公司商誉分布

 

2018年三季度末,共有13家上市公司商誉超过百亿,其中前十大合计金额1,981.1亿元,占整体A股上市公司商誉比例为13.70%。

 

其中中国石油商誉金额最大,为423.57亿元,占净资产比例为2.99%A股商誉排名前十如下:

 

 

二、相比往年,2017年商誉减值大增

 

根据A股上市公司2017年年报,共有482家确认了商誉减值损失,合计金额达366.10亿元,相比2016年同期114.25亿元大幅增加251.85亿元,同比增长220.44%。

 

▲ A股上市公司商誉减值损失

 

商誉减值最大的行业分别为传媒、电气设备、采掘、计算机、医药生物、电子,分别计提商誉减值69.34亿元、55.15亿元、40.63亿元、28.62亿元以及25.90亿元,均超过20亿元,合计商誉减值损失占当期A股上市公司比例达66.98%。

 

▲ 2017年分行业A股上市公司商誉减值

 

从商誉减值损失及净利润规模对比来看,传媒、电气设备行业2017年度商誉减值损失金额相对净利润的比重超过10%,分别为17.60%和10.26%。其次是计算机、通信、采掘、机械设备、电子等行业。

 

▲ 2017年分行业净利润及商誉占比

 

从发生商誉减值损公司数量来看,医药生物、机械设备、计算机、传媒、化工、电气设备、电子行业在2017年发生商誉减值的公司数量较多,与减值规模靠前的行业也基本一致。

 

▲ 2017年A股上市公司商誉减值家数

 

三、计提商誉减值,个股市场表现不一

 

下面选取2017年度商誉减值损失较大的行业,如传媒、电气设备、采掘、计算机等,以及商誉减值损公司数量占比较高的行业,如医药生物、机械设备、化工等行业,比较不同行业上市公司的市场表现。

 

(一)传媒行业

2017年,共有41家传媒行业上市计提商誉减值,合计金额69.34亿元,是商誉减值金额最高的行业。商誉减值损失排名前10家公司合计51.62亿元,占比74.44%。

 

其中商誉减值最大的为*ST巴士,2015年以16.85亿元溢价25.3倍收购巴士科技,仅过了一年就商誉全额计提减值,2017年巨亏20亿元。

 

游久游戏因子公司游久时代经营业绩下滑,计提商誉减值3.13亿元,同期净利润下降459.96%,亏损4.2亿元。

 

传媒行业2017年商誉减值损失排名前十如下:

 

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司个股走势与同期申万传媒板块指数走势对比图如下:

 

▲ 2018年传媒板块相关个股与同期指数走势

 

可见,*ST巴士、华闻传媒走势大幅弱于同期板块指数,其他个股涨跌幅偏离板块指数差异不大,游久游戏、天龙集团尽管因商誉减值导致业绩亏损,其走势基本与板块指数持平,富春股份、掌趣科技优于行业板块指数。

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司与同期同行业板块指数区间涨跌情况如下:

 

 

(二)电气设备

2017年,共有32家传媒行业上市计提商誉减值,合计金额55.15亿元。其中商誉减值最大的为坚瑞沃能,2016年以52亿元溢价4.6倍收购锂电企业沃特玛,产生商誉逾46亿元。2017年坚瑞沃能将商誉全额计提减值,造成巨亏37亿元。

 

光一科技2017年报计提了电力业务公司商誉减值,导致由盈转亏,亏损近4亿元。

 

电气设备行业2017年商誉减值损失排名前十如下:

 

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司个股走势与同期申万电气设备板块指数走势对比图如下:

 

▲ 2018年电气设备板块相关个股与同期指数走势

 

可见,坚瑞沃能、长园集团走势大幅弱于同期板块指数,其他个股涨跌幅偏离板块指数差异不大。其中晶盛机电、中利集团、方正电机略低于板块指数,光一科技、中能电气优于行业板块指数,中恒电气则超过板块指数46.35%的涨幅。

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司与同期同行业板块指数区间涨跌情况如下:

 

 

(三)采掘行业

2017年,共有7家采掘行业上市计提商誉减值,合计金额40.63亿元。其中主要为中国石油涉及的中石油管道联合有限公司商誉减值37.09亿元。

 

恒泰艾普计提了多家并购公司的商誉减值,合计金额1.74亿元,由于当期业绩亏损,全年业绩下滑扩大至502.67%,亏损4.2亿元。

 

采掘行业2017年计提商誉减值如下:

 

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司个股走势与同期申万采掘板块指数走势对比图如下:

 

▲ 2018年采掘板块相关个股与同期指数走势

 

可见,恒泰艾普、鄂尔多斯走势弱于同期板块指数,其他个股涨跌幅偏离板块指数差异不大。中国石油尽管计提了大额商誉减值,由于其经营规模较大对业绩影响不大,2018年走势领跑采掘板块,超过同行业板块指数23.47%的涨幅。

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司与同期同行业板块指数区间涨跌情况如下:

 

 

(四)计算机

2017年,共有42家计算机行业上市计提商誉减值,合计金额28.62亿元。计算机行业发生商誉减值的公司数量较多。

 

东华软件因下属3家公司经营业绩低于预期,共计提商誉减值4.48亿元,当期净利润下降25.29%。

 

东方通、中科金财、荣之联、汇金股份、信雅达等则纷纷因计提子公司商誉减值,全年由盈转亏,净利润下滑较大。

 

计算机行业2017年商誉减值损失排名前十如下:

 

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司个股走势与同期申万计算机板块指数走势对比图如下:

 

▲ 2018年计算机板块相关个股与同期指数走势

 

可见,计算机板块个股走势分化比较明显。*ST中安、任子行大幅弱于同期板块指数。任子行计提2亿元商誉减值,净利润同比增长21.40%但走势低迷,全年低于板块指数33.97%跌幅。

 

荣之联、中科金财等个股也偏弱。东方通计提了大额商誉减值且业绩大幅亏损3亿元,下滑幅度375.94%,强势优于行业板块指数。东华软件计提了同行业最高商誉减值,业绩小幅下滑,走势略优于板块指数。

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司与同期同行业板块指数区间涨跌情况如下:

 

 

(五)生物医药

医药行业是发生商誉减值的公司数量最多的行业,2017年49家上市公司合计减值金额25.90亿元。其中业绩变幅最大的为百花村,此前以煤矿和煤化工为主业,2014年和2015年连续两年巨亏戴帽。

 

百花村2016年谋求转型与华威医药100%股权(作价19亿元)进行资产置换。结果华威医药2016年和2017年连续两年业绩不达标,2017年报百花村计提减值超6亿元,巨亏5.65亿元。

 

千山药机上市后通过外延式并购迅速扩大规模,2015年收购标的乐福地未达业绩承诺,计提商誉减值损失3.38亿元,全年亏损3.59亿元,自2011年上市以来首次出现亏损。同时千山药机涉嫌信息披露违法违规被立案调查,并被会计师出具无法表示意见。

 

医药生物行业2017年商誉减值损失排名前十如下:

 

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司个股走势与同期申万医药生物板块指数走势对比图如下:

 

▲ 2018年医药生物板块相关个股与同期指数走势

 

可见,千山药机走势大幅弱于同期板块指数,低于行业指数跌幅达48.32%。嘉应制药、百花村等业绩亏损公司走势也均弱于同行业。新华医疗、京新药业、红日药业等大部分个股与同板块指数涨跌幅相当。

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司与同期同行业板块指数区间涨跌情况如下:

 

 

(六)电子行业

2017年,共有31家电子行业上市计提商誉减值,合计金额25.57亿元。*ST保千被大股东掏空,计提商誉减值7.93亿元,应收账款预付账款坏账准备35亿元以及其他减值准备,共计80.3亿元,导致2017全年亏损78亿元,成为当期A股亏损最多的公司之一。

 

电子行业因商誉减值导致全年业绩亏损的比例较低,除了麦捷科技、金龙机电和福日电子以及利润规模较小的聚飞光电,其他公司净利润均录得正增长。

 

电子行业2017年商誉减值损失排名前十如下:

 

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司个股走势与同期申万电子板块指数走势对比图如下:

 

▲ 2018年电子板块相关个股与同期指数走势

 

可见,电子板块个股走势分化比较明显。*ST保千、金龙机电走势大幅弱于同期板块指数,歌尔股份、领益智造也弱于同期板块指数。麦捷科技尽管计提商誉减值较大且净利润由盈转亏,但走势却强于板块指数,超出29.95%涨幅。其他个股涨跌幅偏离板块指数差异不大。

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司与同期同行业板块指数区间涨跌情况如下:

 

 

(七)机械设备

机械设备行业是发生商誉减值的公司数量最多的行业之一,2017年44家上市公司计提商誉减值,但整体规模不大为17.89亿元。

 

商誉减值最高为南风股份,2014年收购标的中兴装备在2017年的经营业绩不及预期,计提商誉减值准备3.25亿元,净利润下滑72.78%。

 

净利润变动最大的为泰尔股份,2017年计提1.21亿元商誉减值准备,业绩变脸下滑亏损至1.35亿元。

 

机械设备行业2017年商誉减值损失排名前十如下:

 

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司个股走势与同期申万机械设备板块指数走势对比图如下:

 

▲ 2018年机械设备板块相关个股与同期指数走势

 

可见,机械设备板块个股集体偏弱。南风股份、黄河旋风等业绩降幅较大的个股走势弱于同期板块指数。陕鼓动力走势略优于板块指数,其他个股基本与同期板块指数走势基本持平。

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司与同期同行业板块指数区间涨跌情况如下:

 

 

(八)化工行业

2017年,共有37家化工行业上市公司计提商誉减值,合计金额10.65亿元。尽管该板块计提商誉减值公司数量较多,但整体金额不大。

 

天晟新材2017年计提了0.34亿元商誉减值,但同期亏损0.38亿元,业绩下滑幅度311.11%。中化国际、诚志股份、龙蟒佰利计提了小幅商誉减值,业绩增幅均超过2倍以上。

 

化工板块主要是*ST东南计提商誉减值4.32亿元,占比40.56%。*ST东南2015年收购游戏标的谋求转型,2017年盈利不如预期导致业绩巨亏,也因为连续3年亏损带帽

 

化工行业2017年商誉减值损失排名前十如下:

 

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司个股走势与同期申万化工板块指数走势对比图如下:

 

 

▲ 2018年化工板块相关个股与同期指数走势

 

可见,化工板块个股集体偏弱。富邦股份、亚邦股份的个股走势大幅弱于同期板块指数。*ST东南、雅化集团走势也偏弱。中化国际、天晟新材等个股走势略优于板块指数,其他个股基本与同期板块指数走势基本持平。

 

2018年全年,上述发生商誉减值的上市公司与同期同行业板块指数区间涨跌情况如下:

 

 

(九)小结

 

从上述数据来看,部分个股因业绩变脸巨亏、企业经营状况恶化甚至被ST等不利因素影响,如*ST巴士、坚瑞沃能、百花村、*ST保千、千山药机等,全年走势大幅低于同期板块指数。

 

部分个股市场表现则与计提商誉减值与否并不完全相关。东方通计提了大额商誉减值且全年亏损3.07亿元,但强势优于行业板块指数,超出35.69%涨幅;大盘股中国石油尽管计提大额商誉减值37.09亿元,但对业绩规模影响不大,全年走势领跑板块指数。

 

新华医药、京新药业计提商誉减值后业绩仍小幅上涨,其全年走势与板块指数基本持平;任子行计提2亿元商誉减值,虽然净利润同比增长21.40%但走势低迷,全年低于板块指数33.97%跌幅。

 

但是,商誉减值隐含着被并购企业的成长或盈利能力出现了问题。在2018年宏观经济疲弱、企业盈利整体下行的背景下,前期高溢价并购设置了较高的业绩对赌条件的公司,业绩承诺完成起来可能更加困难。

 

 

因此仍要关注并购企业的业绩承诺完成度所带来的商誉减值风险,以及业绩承诺到期的企业业绩变脸的风险。

 

四、加强商誉管理,江湖路长防踩雷

 

上市公司商誉管理的根本措施是防止病从口入。外延式并购是很多公司保持利润高速增长的主要手段之一,但也需要选择具备长期持续盈利能力的优质标的,以及交易对方业绩承诺期结束后上市公司的整合能力,避免收购盈利增速和盈利能力存疑的标的;或者标的估值合理,即使考虑未来潜在的商誉减值后,上市公司仍觉得具备战略布局意义。

 

第二,考虑分步收购降低商誉,留有少数股东股权。可以分两步走,第一步取得标的公司控制权,第二步购买留有的少数股东股权。在不构成一揽子交易条件下,分步交易可以将收购方确认的商誉降低一半。

 

也可考虑收购完成后仍保留标的经营者的小股东身份,小股东后续通过经营分红获取收益,以实现长效的激励和锁定机制。

 

第三,初始确认时,尽量多确认可摊销资产的公允价值,分摊商誉。交易对价与标的净资产公允价值之间的差额确认为商誉,因此商誉的核心问题是并购交易定价和净资产公允价值。

 

在交易定价依赖于客观的市场因素下,初始确认时尽量多确认可摊销资产的公允价值,从而分摊商誉确认金额,减少后期因商誉过大带来的市值压制。

 

第四,区分业绩承诺和商誉减值,减少跨界收购,加强管整合管控,提升协同效应。商誉减值测试的评估范围是商誉所在的资产组或资产组组合,上市公司后续进行商誉减值测试的资产范围与收购时对标的企业进行单体测试的范围并不相同。

 

因此,标的公司未实现业绩承诺,不必然导致上市公司计提商誉减值,反之亦然。上市公司应避免进行跨界收购,否则在收购资产后续盈利能力下降时,无法通过相应业务的资产组协同效应来避免商誉减值的发生。

 


 

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