关于资本市场，小智已写过“股权质押”、“大股东掏空”两大地雷。在A股市场不断下探，经济去杠杆环境下，不少上市公司在股价和经营上均出现了难关，财务造假、内幕交易等违规行为频发。本篇，小智将聚焦于上市公司“违法违规”这颗地雷。

证监会也在近期修改了退市规定，将涉及公众健康安全等领域重大违法行为纳入强制退市情形，加强对重大违法公司监管。因假疫苗事件引起广泛关注的ST长生（002680.SZ）退市板上钉钉。

ST长生假疫苗的首要危害是人民生命健康安全。而同时，股民也将亏得血本无归。自违规事件披露以来，ST长生已连续21跌停，股价灰飞烟灭，有基金公司将其估值直接调整为0。

利益驱使、违法成本过低，让某些上市公司敢于铤而走险，而最终埋单的是广大中小投资者。

2018年6月，*金亚（300028.SZ）被强制进入退市程序，成为继欣泰电气之后，A股第2例因欺诈发行股票被强制退市的企业。截至8月8日，作为创业板28星宿之一的金亚科技，股价跌至仅有0.68元。

2018年7月，*ST百特（002323.SZ）也因财务造假、重大信披违规被启动强制退市程序，成为中小板退市第一股。自被立案调查以来，雅百特已连续25个跌停，股价仅为1.19元，4万股民泪崩！

针对A股市场上市公司违法违规行为，小智总结为以下三点：

1、信息披露违规，包括信息披露虚假、未及时披露重大事项等。如稀碳退（000511.SZ）严重财务造假，连续三年亏损，成为今年深市首只退市股，已于7月18日被摘牌。

2、公司经营违规，包括非法生产或销售、偷税漏税、违反环境法规等。如辉丰股份（002496.SZ）涉嫌环境污染被证监会、环保、公安等部门调查，7名员工被逮捕，实际控制人已被取保候审，今年以来股价累计下跌52.45%。

3、大股东及高管违规，包括内幕交易、操纵股价、违规减持、职务犯罪等。小智在“大股东掏空”文章中也总结了关于大股东的违规行为。

上市公司违法违规行为涉及面广，诸如ST长生案件等已给投资者造成巨大损失。下面，小智和大家从学术角度来探究影响上市公司违规行为的因素。

▲ 研究框架

1、CEO对董事会影响力越大，公司违规可能性越高（陆瑶等，2016）

清华大学陆瑶等通过1999-2012年A股上市公司，研究CEO对董事会的影响力对公司违规犯罪行为的影响。

我国引入CEO制度较晚，并非所有上市公司都设有CEO职位，研究中将“总裁”、“总经理”等同职责级别的职位统称为CEO。

CEO对董事会影响力采用CEO等高管参与过其提名、选拔过程的董事在董事会中的占比来衡量。

研究结果显示，CEO对董事会的影响力越大，即CEO上任后加入董事会的董事比例越高，公司违规的可能性越高。

陆瑶等（2016）在另一篇论文中基于2000-2013年A股上市公司，发现CEO与董事间的“老乡”关系会显著提高公司违规倾向，这也是CEO对董事会影响力的体现。

上市公司CEO高管等对董事会影响力过大，集控制权、执行权和监督权于一身，治理结构形同虚设，容易导致公司的违规行为。

除了公司内部CEO影响力，公司制度化的目标压力，对违规行为也有影响。

2、公司赶超压力越大，则违规经营等败德行为的动机越强烈（贺小刚等，2015）

上海财经大学贺小刚等基于2007-2012年A股上市公司，研究制度化的赶超压力对公司败德行为的影响。

上市公司在年报、官网等经常会提出超过竞争对手、追求“第一”等使命、愿景或目标，并将其制度化。

研究发现，公司面临的制度化赶超压力越大，则其违规经营等败德行为的动机就越强烈，用以缓解经营困境。

碧桂园（02007.HK）提出高周转目标，为了速度和节点赶工，近2个月发生数起严重的安全事件，造成人员伤亡。管理层正是在高压之下，发生了压缩工期、隐瞒危险性等违规行为。

可见，在赶超压力下，会导致高管出现管控漏洞，对于建筑、食品等涉及人身安全的行业尤其要注意。此外，企业高管薪酬的差距也会导致高管的自利行为。

3、高管薪酬差距容易造成高管自利动机膨胀，诱发违规行为（魏芳等，2018）

南京大学魏芳等，利用2006－2015年A股上市公司资料，探究高管垂直薪酬差距对企业违规行为的影响。

研究基于锦标赛理论，即公司管理者薪酬取决于业绩排名而非业绩本身，不同职级之间薪酬差距以及职位晋升可以带来的预期收益，激励着高管努力工作。

但结果发现，薪酬差距容易造成高管自利动机膨胀，采取一些与股东利益相违背的行为。该研究对锦标赛理论也是一个有益的补充。

恒生电子（600570.SH）7月6日公告，副总裁廖章勇、副总裁沈志伟涉嫌利用职务之便，盗取公司相关商业秘密，在外部开展与恒生电子有竞争的业务，背信损害上市公司利益。当日，恒生电子跌停，市值蒸发32亿元。

廖章勇、沈志伟均是入职近20年的创业元老，薪酬低于董事长、总经理且未持有上市公司股份，在自利动机驱使下，以权谋私，背弃上市公司。

除了以上公司内部因素导致的违规，企业外部竞争环境也会导致违规行为。

4、产品市场竞争程度越高，公司的违规倾向越高（腾飞等，2016）

中山大学腾飞等以2006-2013年A股上市公司，考察产品市场竞争对公司违规的影响。

研究采用赫芬达尔指数HHI描述产品市场竞争程度，HHI指数越低，表明行业集中度低，市场竞争激烈。

结果发现，在监管层对违规行为约束力有限下，市场竞争对公司违规行为具有“诱发”效果。HHI指数越低，公司所处行业市场竞争程度越高，则公司的违规倾向越高，且在经营违规中表现得更加明显。

登海种业（002041.SZ）违规种植2,590亩转基因玉米，5月底副总经理李洪胜等3人以涉嫌非法经营的事由被采取强制措施，目前已被取保候审。

登海种业所处玉米种子行业供给过剩、制种成本上涨，行业竞争激烈，导致2017年度主营收入下降49.84%，净利润下降62.30%，营收巨幅下滑，今年以来股价几近腰斩。

目前中国转基因粮食作物还未批准商业化发展，而玉米是最有可能被率先批准。受业绩和市场压力，登海种业发生了大面积的转基因违规种植。

登海种业不仅违反国家政策，违规种植转基因粮食作物，而且信息披露不及时，直到7月5日才披露上述事项，8月1日被证监局出具警示函。

从上述研究可以看出，上市公司违法违规受内外部因素影响，内部主要来自于公司治理，CEO高管等影响力、公司制度化的赶超压力和高管薪酬差距都有可能导致企业的违规行为。外部主要是产品市场环境竞争。上市公司、监管机构和投资者等需要对上述影响因素给予重视。

【参考文献】

[1]陆瑶,李茶.CEO对董事会的影响力与上市公司违规犯罪[J].金融研究,2016(01):176-191.

[2]陆瑶,胡江燕.CEO与董事间“老乡”关系对公司违规行为的影响研究[J].南开管理评论,2016,19(02):52-62.

[3]贺小刚,邓浩,吴诗雨,梁鹏.赶超压力与公司的败德行为——来自中国上市公司的数据分析[J].管理世界,2015(09):104-124.

[4]魏芳,耿修林.高管薪酬差距的阴暗面——基于企业违规行为的研究[J].经济管理,2018,40(03):57-73.

[5]滕飞,辛宇,顾小龙.产品市场竞争与上市公司违规[J].会计研究,2016(09):32-40.

​本文贡献者：贩小米、投行小飞侠

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